新能源再获强心剂，重新审视山高新能源(1250.HK)等绿电国企的价值

2023-04-24 19:29:16 来源：格隆汇

近日，新能源发展再度迎来实质性的政策利好，给低迷多时的新能源板块注入了一针强心剂，特别是对于风光电产业---国家能源局发布《2023年能源工作指导意见》（以下简称“意见”），并召开了新闻发布会。

（来源：国家能源局官网）

(资料图片仅供参考)

该《意见》明确提出“持续增强供应保障能力”、“深入推进结构转型”、“稳步提高质量效率”三个主要发展目标，并针对风光产业提出新的发展重点，包括“稳妥建设海上风电基地，谋划启动建设海上光伏。大力推进分散式陆上风电和分布式光伏发电项目建设”，同时还给出了一些明确的目标指引。

1）2023年全年风光新增装机增加160GW，为历史之最；若按我国在2020年提出的2030年风光装机量1.2亿千瓦目标计，未来七年间仍将维持23%以上年均复合增速。
2）非化石能源发电装机占比提高到51.9%左右，风光发电量占全社会用电量的比重达到15.3%，较2022年提高3.1个百分点。

对此，多数机构认为，在政策和公共卫生事件束缚渐解的背景下，新能源装机仍将维持快速增长。

回顾近几年来，受“碳中和”战略推进，我国乃至全球光伏、风电行业相继迈入平价时代，实现持续高景气运行。其中，我国光伏装机量自2019年起步入新一轮高增长期，2022年新增装机同比增长59.3%，成全年增速最快的发电形式。

图：中国光伏新增装机量容量（单位：GW）

（来源：长江证券）

近年，风电行业景气也正持续向上，尽管受2020年“抢装潮”透支部分需求，导致随后两年增长承压，考虑到2022年招标高景气--全年累计招标约95GW（不含框架竞配），同比增长75.5%，为2023年装机高增奠定了有利的基础。

图：2022年风电招标规模创新高

（来源：长江证券）

在行业高景气运行，疫情、抢装等因素扰动的背景下，业绩分化显著，以光伏产业链来看。2022年全年产业链利润集中于这些上游领域，中游组件、下游终端电站等环节相对承压。据机构测算，2022年全年硅料占据产业链一半以上利润。但随着硅料新扩产能落地，供应瓶颈逐渐被打开，硅料价格下行，产业链利润向中下游传导。

（来源：光伏盒子）

综上可知，下游存在装机需求高增和盈利上修的预期，因此终端电站运营环节的吸引力正逐渐凸显。

地方性新能源国企，上演高质量发展多重奏

一般而言，在下游电站开发及运营环节，资金实力雄厚、信用良好且具备资金成本优势的国企扮演着相当重要的角色。在此阵营中，除了以央企为代表的第一梯队之外，由地方国企投资平台及民营光伏投资服务商组成的第二梯队同样也有看头。

以山东为例，由山东高速集团间接控股的港股新能源上市企业---山高新能源（01250.HK，以光伏、风电新能源开发、投资、运营和城市清洁供暖服务为核心主业，并依托大股东在交通基础设施领域的丰富的开发资源和应用场景，打造出“交通+新能源”融合发展模式，有利于充分地消纳新能源，从而助推新能源产业实现高质量发展。这在山高新能源2022年年报中亦有所体现：

一是实现大幅扭亏为盈。财报显示，2022年公司实现总收入52.96亿港元，归母净利润2.58亿港元，较上一年同期净亏损3.21亿港元实现大幅扭亏。这主要由于减值拨备大幅减少；同期EBITDA为36.61亿港元，同比增长25%。

由于资产减值计提基于预期风险模型，风险拨备减少其实反映出了公司资产质量以及对于后市发展预期的好转，从而有利于盈利的进一步释放。

二是毛利率明显提升。财报显示，2022年公司毛利率为48.4%，较上一年同期上升了约5.5个百分点。这主要得益于山高新能源聚焦持续性的发电业务，积极提升现有项目的质量及项目管理的效率，并通过实施降本增效措施优化业务组合。

此外，到去年末，山高新能源持有的现金及现金等价物约36.37亿港元，同比大增219%。现金储备显著扩充，为业务持续发展提供现实保障。

目前，新能源电站开发和运营业务无疑是山高新能源最核心、也是未来重要的业绩驱动力。对于这类资产而言，发电量是决定收益的先行指标。因此透过山高新能源公布的2023年1月、2月发电量数据，便能看到公司今年取得了一个不俗的开局。

表：公司于2023年1-2月的发电量数据统计

（数据来源：公司公告）

发电量主要由装机容量和利用小时数决定。以电站资源来看，山高新能源以光伏主导，分布式扩容潜力可期，风能资源优势渐显。

财报显示，山高新能源旗下的集中式光伏发电站项目大多数位于中国的中东部地区，且位于国家发改委划分的II类及III类光伏资源区。2022年集中式光伏业务维持稳步增长态势，总发电量、并网规模以及利用时间均有所增长。

鉴于上述，分布式光伏作为现阶段政策大力支持的重点方向，这也是山高新能源未来着力的重点。公司依托山东高速集团广阔的交通应用场景和场地资源开展新兴业务模式，开拓分布式综合能源服务领域。公司预计，潜在可供应用场景的装机规模达4GW，结合现有总装机规模（750MW）来看，未来至少有4倍以上的增长空间。

风电方面，山高新能源现持有并已投运13个风力发电站。其中，4个布局在资源禀赋较好的内蒙古高原风带，充分利用华北、华东低风速区域开发高塔筒的高效风力发电优势，属于国家发改委划分的I类风力资源区。

除发电业务之外，新能源运营是山高新能源的能力圈---依托旗下专业化运维平台富桦能源，致力于新能源发电站运维和保值增值，具备资管、运维及检修技改等承包能力。

而风光行业在经历装机量高增长的几年之后，已摆脱补贴依赖，同时在绿电加持下将进入到快速发展的新阶段，并有望重塑新能源运营商的成长性，其价值逻辑变化有必要重新审视。

镜鉴海外，绿电加持，重塑运营商价值

从长远来看，在“碳中和”大背景下，新能源电站发展是基本盘，在加快建设以新能源为主体的新型电力系统的过程中，运营商的作用重大。同时，随着国家推动能耗“双控”向碳排放总量与强度“双控”新要求的转变，以促进新能源实际消纳、支撑新型电力市场发展为导向的绿电交易已是大势所趋。

简而言之，绿电交易是一种新型的电力交易机制，指用电企业直接向光伏、风电等发电企业购买绿色电能，并获得相应的绿色电力消费凭证，即绿证。由于电力是碳排放的最大来源，因此绿电也是助力脱碳减排，特别是重工业部门，实现碳中和最直接且重要的途径之一。

从全球主流国家绿电制度发展的经验来看，基本经历了这几个阶段，即从财政补贴到配额制&绿证再到市场化绿电交易。我国自2017年在全国试行绿证核发及自愿认购以来持续推进的绿电交易体系的建设及完善，目前已具备绿电市场化交易基础，作为清洁能源装机世界第一，有望实现绿电交易实现弯道超车。

值得留意的是，绿证制的一个重要转折点出现在去年底----《关于进一步做好新增可再生能源消费不纳入能源消费总量控制有关工作的通知》明确：新增可再生能源电力消费量不纳入能源消费总量控制，以绿证作为可再生能源电力消费量认定的基本凭证。市场分析认为，绿证功能的重新界定将有望大幅提升绿证的交易量，全面利好新能源运营商。

那么，绿电企业盈利如何演变？市场又如何给估值？

以全球最大的新能源运营商，也是现时全球市值最高的绿电公司--新纪元能源（NEE.N，以下简称“NEE”）为例，据国信证券报告统计显示，2011-2021年，NEE的ROE总体呈先降后升的趋势，但基本维持在10%以上。

究其原因，前期主要受电价市场化驱动，2021年起全球碳排放要求趋严，购电协议价格（PPA，反映电力交易价格）上涨，企业ROE触底回升。

据东财choice统计，NEE的总市值自2021年底约253亿美元上涨至2022年底约1661亿美元，上涨超过5.5倍。与此同时，期间NEE的PE提升了约5.46倍。

通过机构对于NEE在2011-2021年的收益率进行拆分发现，盈利（EPS）增长贡献约26%，分红占比约13%，估值（PE）提升贡献约61%。

该机构认为，当前由于储能成本较高，且碳排放控制处于初始阶段，绿电运营商收益率可能会一定程度受到影响。但随着我国碳排放控制强度不断加大，对应环境价值不断提升，而辅助服务成本随着储能发展将不断下降，新能源运营商将充分受益于绿电价值的提升，并将维持合理的收益率和增长高确定性，同时有望带动估值的提升。

据东财choice统计数据显示，以PE为基准，新能源板块（中证内地新能源主题指数000941.CSI）估值已处于近五年来的历史性底部。其中，山高新能源的股价尽管于下半年有所上修，但拉长时间来看，仍位于上市以来历史底部区间。

图：新能源板块（PE）处于近五年来历史性低位

（来源：东财choice）

另外，结合海外多家主要代表企业业绩来看，绿电收益率ROE一般不低于7%。绿电运营公司收益率或取决于电力供需匹配和碳排放控制强度。

由上可知，以山高新能源为代表的新能源电站投资及营商，凭借其独特的股东定位，未来或许会迎来临盈利和估值双提升的局面。